Emisja obligacji jako źródło finansowania działalności podmiotów gospodarczych

Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia, Dec 2014

Beata Słowik

A PDF file should load here. If you do not see its contents the file may be temporarily unavailable at the journal website or you do not have a PDF plug-in installed and enabled in your browser.

Alternatively, you can download the file locally and open with any standalone PDF reader:

http://czashum.hist.pl/media//files/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia-r2014-t48-n2/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia-r2014-t48-n2-s101-110/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia-r2014-t48-n2-s101-110.pdf

Emisja obligacji jako źródło finansowania działalności podmiotów gospodarczych

Emisja obligacji jako źródło finansowania działalności podmiotów gospodarczych Oeconomia VOL. XLVIII, 2 A N N A L E S M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A SECTIO H 2014 Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej, Zakład Analiz Rynkowych BEATA SŁOW IK Emisja obligacji ja k o źródło finansow ania działalności podmiotów gospodarczych Bond issue as an external source of funding the business activity Słowa kluczowe: obligacja, finansowanie, działalność gospodarcza Keywords: bond, funding, business activity Wstęp W rozwiniętej gospodarce rynkowej zasadniczym źródłem finansow ania przed­ siębiorstw są środki własne oraz kredyty bankowe, które przed kryzysem finan ­ sowym były stosunkowo łatwo dostępne i relatyw nie tanie. Jednakże zaostrzone zasady polityki kredytow ej powodują, że podm ioty gospodarcze z trudem speł­ niają w ym agania banków. N ieustabilizow ana sytuacja na ry nkach finansow ych powoduje, że interesującą alternatywą finansow ania działalności innowacyjnej dla polskich przedsiębiorstw m oże być rynek instrum entów dłużnych, który w Polsce cały czas dojrzewa, w ykształcając różne formy finansow ania i pozyskania kapita­ łu oraz dostarczając inwestorom różnych sposobów lokowania wolnych środków finansowych. Jak w ynika z raportu pt. Finanse przyszłości, opracowanego przez bank HSBC i firm ę doradczą PwC, rozwój polskich przedsiębiorstw w ym aga nowego podejścia zarządzających do finansow ania działalności1. Zm iana strategii finansow ania dzia­ 1 http://www.pwc.com/pl/pl/biuro-prasowe/raport-finanse-przyszlosci.jhtml, 29.07.2011. łalności firm y pow inna polegać nie tylko na ograniczaniu środków własnych na rzecz wzrostu udziału kredytów inwestycyjnych, ale również w iązać się z wykorzystaniem innych instrumentów, np. obligacji, tak krajowych, jak i euroobligacji. Podejmując decyzję o wyborze danego źródła finansow ania działalności i rozwoju, przedsiębior­ stwo powinno znać i rozum ieć m echanizm yjego funkcjonowania, ata k ż e je g o wady i zalety. Według Globalnego raportu konkurencyjności World Economic Forum Polska spadła o 2 pozycje, na 4 1. miejsce [Arendarski, 2011 , s. D2], Jednym z powodów takiej sytuacji jest w dalszym ciągu m ała innowacyjność polskiej gospodarki. Biorąc pod uwagę wielkość nakładów na badania i rozwój, innowacyjność oraz udział w eks­ porcie, Polska zajmuje wciąż jedno z ostatnich miejsc w Unii Europejskiej. Krajowa Izba Gospodarcza wskazuje, że w zrost innow acyjnościjest koniecznym w arunkiem utrzym ania konkurencyjności i zapewnienia rozwoju gospodarczego, a etap rozwoju gospodarki oparty na naśladownictwie i nabywaniu rozwiązań naukowych, technicz­ nych i organizacyjnych z zew nątrz powinien dobiegać końca. Celem artykułu jest przedstawienie istoty, rodzajów i znaczenia obligacji jako źródła finansow ania działalności przedsiębiorstw. W opracowaniu zostanie zapre­ zentow ana analiza danych statystycznych pokazująca w artość i dynam ikę rynku obligacji korporacyjnych w Polsce oraz strukturę krajowego rynku nieskarbowych papierów dłużnych. 1. Istota, znaczenie i rodzaje obligacji Obligacja to dłużny papier wartościowy, narzędzie kredytu dlajej emitenta, akcje natom iast dają prawo do udziału w m ajątku firm y2. Według Ustawy o obligacjach stanowi ona papier wartościowy emitowany w serii, w którym em itent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza), i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia o charakterze pieniężnym lub niepieniężnym3. Przy świadczeniu pieniężnym em itent zobowiązuje się do zwrotu, w wyznaczonym term inie, pożyczonej kwoty w raz z należnymi odsetkami, co stanowi wynagrodzenie za udzieloną pożyczkę, uwzględniające utracone korzyści oraz ryzyko. Świadczenie to m oże m ieć rów nież charakter niepieniężny i polegać na przyznaniu nabywcy określonych praw, np. do udziału w przyszłych zyskach emitenta, zamiany obliga­ cji na akcje spółki czy też pierw szeństw a do objęcia emitowanych w przyszłości akcji spółki. Najważniejsze akty prawne regulujące w Polsce emisję i obrót obligacjami to Ustawa z 2 9 czerwca 1995 r. o obligacjach, Ustawa Prawo o publicznym obrocie papieram i wartościowym i z 21 sierpnia 1997 r. oraz zarządzenia m inistra finansów o emisji obligacji skarbowych. Em itentam i obligacji korporacyjnych m ogą być pod­ 2 http://bossa.pl/edukacja/instrumenty/obligacja/, 01.09.2011. 3 Artykuł 4 ust. 1 Ustawy o obligacjach z 29 czerwca 1995 r. m ioty posiadające osobowość praw ną prowadzące działalność gospodarczą, a także spółki kom andytow o-akcyjne. M ożna ich podzielić na dwie kategorie: rodzim e przedsiębiorstwa, w tym spółki giełdowe i pozagiełdowe, a także spółki działające wg prawa polskiego, które stanowią część m iędzynarodowych koncernów. Emisja obligacjijestjednym ze sposobów pozyskania kapitału przez przedsiębior­ stwa oraz samorządy na planowane przedsięwzięcia inwestycyjne. Również państwo w obliczu deficytu budżetowego, gdy musi pozyskać środki na wypełnienie zadań, których realizacja powoduje w ydatki przekraczające dochody, może skorzystać z tej możliwości finansowania. Obligacje stanowią pozabankową formę zaciągania p o ­ życzki n a finansow anie inwestycji, jednakże sięganie do tego źródła jest ustawowo ograniczone [Dębski, 1997, s. 44]. Prawo do emisji m ają podm ioty określone w art. 2 pkt 1 oraz w art. 2, pkt 2 -4 Ustawy o obligacjach [Michalak, 2007, s. 127]. M ożli­ wość emisji zależy od wielkości posiadanych aktywów, zabezpieczenia m ajątku bądź gwarancji, a ponadto w prow adzano dodatkowe wym ogi dla niektórych jednostek i w odniesieniu do niektórych rodzajów obligacji. 2. Rodzaje i klasyfikacje obligacji Obligacje, podobniejak inne instrum enty finansowe, m ożna klasyfikować w róż­ ny sposób, biorąc pod uwagę rozmaite kryteria. Ze względu na em itenta obligacji m ożna mówić o obligacjach skarbowych - emitowanych i gwarantowanych przez Skarb Państwa, które zazwyczaj są długoterm inowe (15-30-letnie), ale np. w Pol­ sce emituje się je na okresy krótsze: roczne, dwuletnie, trzyletnie; korporacyjnych (przedsiębiorstw) - emitowanych przez firm y i niemających gwarancji Skarbu Pań­ stwa, oraz kom unalnych (gminnych, municypalnych) - emitowanych przez zw iązki samorządowe (miasta, gminy, powiaty). Jeśli przyjąć za kryterium term in wykupu obligacji, obligacje dzielą się na krótkoterminowe, których okres w ykupujest krótszy niż 5 lat, średnioterm inowe - o okresie w ykupu od 5 do 10 lat, oraz długoterminowe, których wykup następuje w okresie powyżej 10 lat4. Ze względu na oprocentowanie można mówić o obligacjach o kuponie zerowym (zerokuponowe), indeksowanych oraz o stałym i zmiennym oprocentowaniu. Od obligacji zerokuponowych nie są płacone odsetki, emituje się je po cenie niższej niż nom inalna, a wykupuje po nominalnej [Pietrzak, 1991, s. 130]. Cechą obligacji indeksowanych jest zagwarantowanie ich posiadaczom realnej siły nabywczej wypłaconych odsetek, których wysokość może być uzależniona np. od cen złota czy w skaźnika w zrostu cen. Obligacje o stałym oprocentowaniu,jak sama nazwa wskazuje, przynoszą stały dochód ich posiadaczowi, oprocentowanie nie ulega zm ianie przez cały okres aż do term inu wykupu. Odsetki od obligacji o zm iennym oprocentowaniu zależą od ustalonego w skaźnika, np. od 4 Należy jednak podkreślić, iż te granice czasowe m ająjedynie charakter umowny. Niektórzy autorzy wyszczególniają inne terminy. inflacji czy rentow ności bonów skarbowych5. Pozostałe rodzaje obligacji prezentuje tabela 1. Zamienne Opcyjne (z prawem poboru) Z opcją wykupu na żądanie emitenta {cali) Z opcją sprzedaży na żądanie właściciela (p^t) Imienne Na okaziciela Euroobligacje Zagraniczne Tabela 1. Pozostałe rodzaje obligacji Z prawem do zamiany obligacji na inny instrument finansowy, np. zam iana obligacji spółki najej akcje. Dają prawo (opcję) do zakupu w określonym term inie akcji spółki, która emituje obligacje. Emitent ma prawo zażądać wykupu przed ustalonym terminem. Właściciel ma prawo zażądać wykupu przed ustalonym terminem. Wskazują imiennie ich właściciela. W łaścicielem jest osoba, która je aktualnie posiada. Gwarantowane przez międzynarodowe konsorcjum banków i sprzedawane w innym kraju niż ten, w którego walucie em isjajest przeprowadzana. Gwarantowane przez konsorcjum złożone z banków danego kraju, sprzedawa­ ne w tym kraju, w jego walucie, ale przez podmiot zagraniczny. 3. Funkcje i znaczenie obligacji jako źródła finansowania działalności przedsiębiorstw Em isja obligacjijest istotną form ą pozyskiw ania kapitału przez podm ioty gospo­ darcze na rozwój i bieżącą działalność. Obligacje odgryw ają różną rolę ze względu na rozm aite cele gospodarcze, które m ożna rozpatryw ać zarówno z punktu w idzenia em itenta, ja k i nabyw cy obligacji. N ajw ażniejsza w ydaje się funkcja kredytow a, często określana jak o pożyczkow a lub pożyczkow o-inw estycyjna [W eiss, 1992, s. 69]. Dotyczy ona em itenta i polega na tym , że pozyskuje on w ten sposób kapitał na sfinansow anie bieżącej działalności lub rozwoju. Podjęcie decyzja o emisji ob­ ligacji zależy przede w szystkim od preferencji kapitałobiorcy, dostępności i kosztu poszczególnych źródeł, który w przypadku obligacji obejmuje oprocentowanie lub dyskonto oraz koszty zw iązane z emisją. Funkcja ta z punktu w idzenia nabyw cy obligacjijest funkcją lokacyjną, poniew aż papiery te s ą je d n ą z potencjalnych form zainw estowania wolnych środków. O w yborze tej w łaśnie m ożliwości decyduje jej 5 Oprocentowanie to może ulegać zmianom w okresach odpowiadających płatnościom odsetek. Najczęściej emitowane są w warunkach wzrostu inflacji lubjej nieregularnych zmian. atrakcyjność w stosunku do innych walorów. Istotne znaczenie m a również funkcja obiegowa, która um ożliwia dokonywanie obrotu wtórnego tym i papieram i w artoś­ ciowymi. Zapew nia ona bezpieczny i płynny obrót na rynku, a bez niej nie m ożna byłoby mówić o realizacji dwóch wyżej wymienionych funkcji. Zdolność obiegowa instrum entu finansow ego należy do najważniejszych elementów decyzji inwesty­ cyjnej, jest także niezbędna dla realizacji przez obligacje funkcji płatniczej, która polega na spełnieniu przez dłużnika świadczeń wynikających z określonego stosunku zobowiązaniowego poprzez przeniesienie własności obligacji na wierzyciela, zamiast spełnienia świadczeń pieniężnych [Sobolewski, 1999, s. 5]. M ożna mówić również o funkcji gwarancyjnej obligacji, dzięki której istnieje możliwość wyegzekwowania świadczeń należnych od em itenta w drodze przymusowej [Sobolewski, 1999, s. 5]. Obligacje dają nabywcom spore korzyści, są bezpiecznym sposobem lokaty kapitału, bezpieczniejszym od akcji - em itent odpowiada całym majątkiem za zobowiązania z ty tu łu obligacji, a ponadto m ogą być one gw arantow ane przez Skarb Państwa. Zazwyczaj są wyżej oprocentowanie od lokat bankowych i realizowane w pierwszej kolejności6. 4. Porównanie emisji obligacji z kredytem bankowym Podmioty gospodarcze często stoją przed wyborem, czy pozyskać kapitał w p o ­ staci kredytu czy też za pom ocą emisji obligacji. W polskiej gospodarce zdobywanie środków dzięki obligacjom do m om entu uruchom ienia nowej platform y - rynku Catalyst - było mało popularne. Poniższa tabela prezentuje zestawienie kluczowych cech finansow ania za pom ocą kredytu bankowego i obligacji. Tabela 2. Porównanie emisji obligacji i kredytu bankowego Emisja obligacji Kredyt bankowy Może wystąpić wielu dawców kapitału z niewielkimi Jeden bank, a czasem kilka tworzących konsorcjum, udziałami w wartości potrzeb kapitałowych emitenta. co wynika z występowania limitów zaangażowania. Emitent określa zasady emisji, długość, czas oraz Oprocentowanie, sposóbjego ustalania i harmonogram wysokość oprocentowania obligacji. spłat ustala bank. Emitent ustala sposób zabezpieczenia, choć może Bank decyduje o rodzaju zabezpieczenia i jego wiel­ emitować obligacje niezabezpieczone lub zabezpie­ kości. Często wymagane jest zabezpieczenie w kwocie czone częściowo. znacznie przewyższającej wartość kredytu. Emitent spłaca najpierw odsetki, a następnie w dniu Spłata zobowiązania następuje w postaci rat kapitawykupu obligacji kapitał. łowo-odsetkowych - najczęściej miesięcznych. 6 Nabywca obligacji ma szerokie uprawnienia, w tym do wypłaty odsetek, zwrotu nominalnej kwoty, świadczeń dodatkowych oraz zbycia obligacji innej osobie. Emitent ponosi wydatki organizacyjne i formalno­ Bank pobiera opłaty i prowizje (przygotowawcza, za pdrzaewnnieemzjwejiądzoanoebrzoteumniasjrąyinkewueznotrugaalnniyzmowwanpyromw. a- rwwocizezpneaiśetnrzizeeajnbsizeeezjwpisnepicłoazstekyńu,,kspzreaodruzydątzudizeieltepnn.i)ei.eaknreekdsyótwu,, zustytatunłou­ Informowanie o sytuacji finansowej emitenta jest Kredytobiorca informuje bank o sytuacji finansowej sformalizowane, zwłaszcza w przypadku gdy obligacje za pomocą sprawozdań. Bank ma prawo wymagać są notowane na rynku zorganizowanym. dodatkowych informacji. Jeśli obligacje są notowane na rynku zorganizowanym, Nie występuje publiczna promocja kredytobiorcy. ma miejsce publiczna promocja emitenta. Obligacje sąjednym z tańszych źródeł finansow ania działalności przedsiębiorstw ze względu na odsetki, które jak o koszt finansow y pom niejszają podstaw ę opo­ datkow ania7. W odróżnieniu od kredytu bankowego podm ioty gospodarcze, które em itują obligacje, osiągają korzyści, poniew aż nie m uszą płacić prowizji bankowi, a także unikają kontroli zjeg o strony przy w ykorzystyw aniu poszczególnych transz kapitału. Zasadniczą wadą emisji obligacjijest niepewność dotycząca wielkości środ­ ków m ożliwych do pozyskania w sytuacji, gdy w ystąpią problemy z ich sprzedażą [Dębski, 1997, s. 43]. Inwestorzy zainteresowani są przede wszystkim uzyskiwaniem znanych z góry dochodów, niezależnych od w yników ekonom icznych em itenta. Stąd też obligacje często określa sięjak o instrum enty finansow e, które przynoszą stały dochód [Mayo, 1997, s. 423]. W odróżnieniu od posiadaczy akcji nabywcy obligacji są tylko pośrednio zw iązani z w ynikam i finansow ym i em itenta, bowiem ich oprocentowanie nie zależy od poziom u wygenerowanych zysków [Panfil (red.), 2008, s. 286]. Pozyskanie kapitału w w yniku emisji obligacji jest pod względem podatkowym atrakcyjniejsze niż z emisji akcji [Molik, 2011, s. B4], bowiem wydatki zw iązane z em isją obligacji stanowią koszt podatkowy, a w przypadku emisji akcji dywidenda w ypłacanajest akcjonariuszom z zysku po opodatkowaniu, co także pod­ wyższa koszt kapitału własnego [Panfil (red.), 2008, s. 285]. Coraz więcej podmiotów gospodarczych, poszukując kapitału n a sfinansowanie inwestycji, em ituje obligacje. Publiczny rynek giełdow y Catalyst funkcjonuje od 2009 r. i w tym okresie liczba notowanych obligacji korporacyjnych w zrosła do 291, zaś w artość emisji zwiększyła się z niespełna 7 m ld zł do 52 m ld zł, co prezentują rysunki 1 i 2. 7 Koszt kapitału pozyskanego z obligacji jest więc relatywnie niższy od tego z emisji akcji, bowiem w tym przypadku taki odpis nie ma zastosowania. Rysunek 1 Liczba serii obligacji korporacyjnych na GPW Catalyst W artość em isji (m ld zł) 350 300 250 200 150 100 50 0 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012 2013 Rysunek 2 Wartość emisji obligacji korporacyjnych na GPW Catalyst (dane w mld zł) 5. Rynek obligacji korporacyjnych w Polsce W Polsce em isja obligacji korporacyjnych do m om entu uruchom ienia nowego rynku obligacji Catalyst nie cieszyła się zbyt dużą popularnością. Przyczyną takiego stanu był przede wszystkim w ysoki poziom stóp procentowych, brak odpowiedniej wiedzy o takich instrum entach finansow ych zarówno wśród emitentów, jak i inwe­ storów, a także niekorzystne opodatkowanie dochodów od odsetek od tych papierów. W 2000 r. emisje obligacji przeprowadziło zaledwie 16 przedsiębiorstw, przy czym największe emisje dotyczyły spółek zależnych od banków8. 8 http://bossa.pl/index.jsp?layout=2&page=0&news_cat_id=178, 05-09-2011. Tabela 3. Rynek papierów dłużnych w Polsce w okresie I kw. 2012-III kw. 2013r. Wartość rynku w mld PLN Dynamika w skali roku Dynamika w skali kwartału W tym obligacje przedsiębiorstw (powyżej 365 dni) w mld PLN Dynamika w skali roku Dynamika w skali kwartału Catalyst został uruchom iony przez GPW oraz B ondSpot 30 w rześnia 2009 r. i stworzony głównie z m yślą o tych inwestorach, którzy m ają w iększą awersję do ryzyka i chcą bezpieczniej lokować swoje środki. W edług danych opublikowanych przez agencję Fitch wartość papierów dłużnych wyemitowanych przez banki, przedsię­ biorstwa i jednostki samorządu terytorialnego n a koniec III kw artału 2013 r. w yniosła 115,6 m ld zł, co oznacza w zrost o 2,8% w stosunku do roku poprzedniego, natom iast w porów naniu do poprzedniego k w artału - spadek o 1,5%9. Rysunek 3. Struktura krajowego rynku nieskarbowych papierów dłużnych, stan na koniec III kwartału 2013 r. 9 http://www.bankier.pl/wiadomosc/Fitch-Rynek-nieskarbowych-papierow-dluznych-wzrosl-o-2-8-r-rw-III-kw-2379915.html, 05.11.2013. W tym okresie wartość zadłużenia z tytułu emisji KPD w yniosła 19,8 mld zł, co w skali roku oznacza spadek o 21%, natom iast w stosunku do II kw artału o 16%. N a koniec w rześnia 2013 r. rynek KPD stanow ił 17,14% ry n k u nieskarbow ych papierów dłużnych. Natomiast wartość rynku obligacji przedsiębiorstw o term inie zapadalności powyżej 365 dni w yniosła 34,62 m ld zł, co oznacza wzrost o 1,3% w stosunku do poprzedniego kw artału, a w skali roku - o 18,8%. Udział tego segmen­ tu w całym rynku w yniósł na koniec w rześnia 29,95%. W dalszym ciągu na rynku nieskarbowych papierów dłużnych dominują obligacje banków, stanowiąc 38,57%. Najmniejszy udział, na poziomie 14,34%, m ają na tym rynku obligacje komunalne. Według analiz Fitch podaż obligacji będzie kontynuowana, co w ynika z ograniczeń w kredytach dla podm iotów oraz chęci poszukiw ania wyższej dochodowości przez inwestorów. Zakończenie Wśród zewnętrznych źródeł finansow ania działalności przedsiębiorstw zdecydo­ wanie największe znaczenie m a kredyt bankowy; skala zastosowania obligacji jest istotnie mniejsza. Celem emisji obligacji może być np. sfinansowanie planowanego deficytu budżetowego bądź realizacja działań innowacyjnych. Obligacje w pewnych względach m ają przewagę nad kredytem bankowym - m ożna tu zaliczyć znacznie mniejsze ryzyko w porównaniu do innych źródeł finansow ania, a także wyższe sto­ py zw rotu niż przy krótkoterm inowych inwestycjach. Ponadto obligacje w świetle licznych przeprowadzanych badań są znacznie tańszym źródłem finansow ania niż kredyt bankowy. Dobre perspektyw y rozwoju rynku obligacji świadczą o wzroście ich znaczenia jako źródła finansow ania działalności innowacyjnej, a istotnym ele­ mentem w zrostu powinien być usprawniony obrót w tórny obligacjami, który ułatwi rynkow ą wycenę obligacji. Strony internetowe Bond issue as an external source of funding the business activity In the area o f external sources o f funding the m ost im portant is bank loan. Bonds are not so popular source o f capital. The aim o f bond issue is financing planned budget deficit or necessity o f innovative operation. In some cases bonds have better opportunities than bank loan. Bonds are less risky com pared to other source o f gaining capital and also give higher interest rates com pared to short-term invest­ ments. Moreover, bonds are m uch cheaper source o f funding in com parison to bank loan. There are good prospects for future bonds m arket developm ent because o f its higher im portance in the structure o f external sources o f funding. 1. A rendarski A., D ość naśladowania, po ra na innowacje, „D ziennik G azeta Praw na ”, 15 w rześnia 2011, nr 179 ( 3065 ). 2. Dębski W. , Akcje, obligacje i ich wycena , Łódź 1997 . 3. M ichalak A ., Finansowanie inwestycji w teorii i praktyce, W arszawa 2007 , s. 127 . 4. M olik P. , Firm y zyskują na emisji obligacji, „D ziennik G azeta Praw na” 2011 , nr 176 ( 3062 ). 5. Mayo H.B. , Wstęp do inwestowania , Wyd. K.E. Liber , W arszawa 1997 , s. 423 . 6. Panfil M. , (red .), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa . Studia przypadków, W arszawa 2008 . 7. Pietrzak E „ Szym ański K„ M iędzynarodow y rynek walutowy i finansow y, Wyd. U niw ersytetu Gdańskiego , G dańsk 1991 . 8. Sobolewski L. , Obligacje i inne papiery dłużne , Wyd. C.H. Beck , W arszawa 1999 . 9. Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach. 10. Weiss I. , Zastosowanie obligacji w gospodarce, „Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego” 1992 , nr 4.


This is a preview of a remote PDF: http://czashum.hist.pl/media//files/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia-r2014-t48-n2/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia-r2014-t48-n2-s101-110/Annales_Universitatis_Mariae_Curie_Sklodowska_Sectio_H_Oeconomia-r2014-t48-n2-s101-110.pdf

Beata Słowik. Emisja obligacji jako źródło finansowania działalności podmiotów gospodarczych, Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia, 2014, 101-110,