La política de tasa de interés interbancaria y la inflación en México

investigación económica, vol. LXX, 277, julio-septiembre de 2011, pp. 37-68 La política de tasa de interés interbancaria y la inflación en México G�������� M�����* INTRODUCCIÓN Las crisis cambiarias por las que pasaron algunas economías emergentes durante la década de los noventa evidenciaron los riesgos sistémicos que genera el uso del tipo de cambio como ancla nominal de una economía. Tras los traumáticos sucesos, varios bancos centrales cuya credibilidad se vio reducida, entre ellos el Banco de México, adoptaron esquemas de metas de inflación con el propósito de recuperar la confianza del público prometiendo que nunca más anclarían el tipo de cambio, y que en adelante responderían a las presiones inflacionarias regulando la demanda agregada por medio de la tasa de interés. A pesar de estos buenos deseos, la investigación empírica realizada en la presente década sobre la manera en que funcionan los distintos regímenes cambiarios, evidencia que en los países que declaran tener tipos de cambio Manuscrito recibido en diciembre de 2010; aceptado en julio de 2011. * Facultad de Estudios Superiores Acatlán de la Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM), <>. Se agradecen los comentarios a una versión previa de este trabajo hechos por Carlo Panico y dos dictaminadores anónimos. Los errores que pudieran prevalecer son responsabilidad de la autora. 37 38 G�������� M����� flexibles, el miedo a flotar es un fenómeno persistente; y que es particularmente notable en las economías emergentes que experimentan un elevado traspaso del tipo de cambio a la inflación (Reinhart y Calvo 2001; Calvo y Reinhart 2002; Reinhart y Rogoff 2004). El propósito del presente artículo es investigar cómo se conduce el régimen de metas de inflación en México, particularmente se analizan los determinantes de la tasa de interés interbancaria. El trabajo está organizado en cinco secciones, además de la presente introducción. La primera muestra las debilidades del modelo teórico que sustenta el régimen de metas de inflación, particularmente cuando se aplica a economías emergentes. En la siguiente sección se presentan los resultados de la investigación empírica sobre el miedo a flotar, y se analizan sus posibles causas. La tercera sección describe el marco teórico alternativo que se está desarrollando actualmente para superar las debilidades del modelo convencional de metas de inflación, y lo complementa con otros aportes recientes sobre las limitaciones que enfrentan los bancos centrales de economías abiertas, para decidir exógenamente su tasa de interés. Con base en este nuevo marco teórico, en la cuarta sección se presenta un modelo de vectores autorregresivos que permite esclarecer la relación causal entre la tasa de interés y el tipo de cambio en México. Seguidamente se estima un modelo dinámico que explica los condicionantes internos y externos de la tasa de interés que establece el banco central; y por último, se prueba la estabilidad de los parámetros del modelo dinámico a lo largo del periodo muestral, para detectar los cambios en el comportamiento del banco central tras la adopción de metas de inflación. La sección final resume las conclusiones del trabajo. E� ����� ������� �� ����� �� ��������� � ��� ����������� Durante las últimas dos décadas, un número creciente de bancos centrales ha adoptado esquemas de metas de inflación para la conducción de su política monetaria. Entre las ventajas que se atribuyen a este régimen, se señala que evita usar al tipo de cambio como ancla nominal de la economía, lo que T��� �� ������� ������������� � ��������� �� M����� 39 en el pasado reciente llevó a crisis cambiarias y financieras; y también se destaca que, gracias a la transparencia con que se aplica, resulta un medio eficaz para influir en las expectativas del público y aumentar la credibilidad del banco central. En esta sección se argumentará que estas ventajas no se concretan en las economías emergentes, porque el modelo teórico que sustenta el régimen de metas de inflación no representa adecuadamente el marco institucional en el que esas economías operan. El régimen de metas de inflación tiene dos componentes esenciales: i) un marco teórico para las decisiones de política monetaria y ii) una estrategia de comunicación con el público, explicando las decisiones de política en base a ese marco teórico (Bernanke 2003). El modelo para economías abiertas, en su forma más simple, consta de cuatro ecuaciones fundamentales (Svensson 2000; Ball 2000; Hüfner 2004). La primera, similar a una curva IS, define la brecha entre el producto actual y el potencial (Y), como una función de la tasa de interés y el tipo de cambio: Y = f (i, e) La segunda es una curva de Phillips, que describe el comportamiento de la inflación como función de la brecha de producto: P = f (Y) La tercera es una regla de Taylor, que explica la tasa de interés del banco central (i) en función de la brecha de producto (Y) y del diferencial entre la inflación previsible y la meta de inflación, (P – P*): i = f(Y, P – P*) La cuarta ecuación se basa en la hipótesis de paridad descubierta de tasas de interés, y explica el tipo de cambio como función del diferencial entre la tasa de interés interna y la tasa de interés externa: 40 G�������� M����� e = f(i – iext) De acuerdo con este marco teórico, que presupone mercados competitivos y eficientes, la tasa de interés es la variable de política que permite estabilizar el producto y abatir la inflación. Una inflación baja y estable indica que la economía opera a un nivel cercano al pleno empleo y, por tanto es sinónimo de eficiencia económica. Este modelo teórico muestra dos importantes fallas. La primera es que no puede explicar el traspaso más que proporcional del tipo de cambio a la inflación, típico de economías emergentes (Reinhart y Calvo 2001), ya que este fenómeno no obedece a presiones de demanda, ni se da en una estructura de mercado competitiva; sino que se origina por conflictos en la distribución del producto, en condiciones de competencia monopólica (Noyola 1957; Pinto 1975; Hernández 2010). La segunda falla es que supone una alta elasticidad de los flujos internacionales de capital respecto a los diferenciales de tasas de interés, que no se observa en el mundo real. La teoría de la paridad descubierta de tasas de interés ha sido reiteradamente rechazada por la evidencia empírica, y actualmente es un hecho ampliamente reconocido que no existe una teoría satisfactoria para explicar los movimientos de los tipos de cambio. Este vacío en la teoría económica afecta particularmente a las economías emergentes que han adoptado el régimen de metas de inflación, porque en ellas el comportamiento del tipo de cambio ejerce una influencia determinante sobre el nivel de precios y el crecimiento del producto. La incapacidad de este marco teórico para representar las relaciones macroeconómicas en esas economías obstaculiza la comunicación transparente de los bancos centrales con el público, debido a que el cumplimiento (...truncated)