Ocena ratingowa a koszt obsługi długu publicznego w krajach Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2005–2017

Gospodarka narodowa www.gospodarkanarodowa.sgh.waw.pl p-ISSN: 0867-0005 e-ISSN: 2300-5238 1(297)/2019, 87–109 DOI: 10.33119/GN/105517 Paweł TOBERA* Ocena ratingowa a koszt obsługi długu publicznego w krajach Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2005–2017 Streszczenie: Artykuł wpisuje się w zakres badań nad zagadnieniem skutków, jakie niesie ze sobą brak stałego zrównoważenia budżetu w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej (UE) z regionu Europy Środkowo-Wschodniej (EŚW) i spoza strefy euro. Głównym celem badania jest określenie determinant zmian poziomu kosztu obsługi długu wśród wybranych do analizy państw: Polski, Czech, Węgier i Rumunii. Autor zwraca uwagę zwłaszcza na oddziaływanie ocen ratingowych, które stanowią jeden z kluczowych wskaźników niepewności, jaki inwestorzy biorą pod uwagę przy nabywaniu skarbowych papierów wartościowych zadłużonych państw. Badania obejmują lata 2005–2017. Przedział ten zawiera okres występowania kryzysu finansowego, którego skutki były szczególnie odczuwalne w postaci znacznego zwiększenia spreadów na obligacjach skarbowych w badanych krajach. W części empirycznej posłużono się panelową dynamiczną metodą najmniejszych kwadratów. W wyniku analizy wskazano główne determinanty poziomu kosztu obsługi długu wybranych krajów z EŚW: ocenę agencji ratingowych, poziom zmienności implikowanej na rynku, występujący deficyt budżetowy, kurs walutowy, poziom zadłużenia oraz wzrost gospodarczy. Uzyskane rezultaty wpisują się w obszar polityki zarządzania długiem publicznym. Słowa kluczowe: finanse publiczne, dług publiczny, koszt obsługi długu publicznego, polityka zarządzania długiem publicznym Kody klasyfikacji JEL: H63, H68, G24, G01 Artykuł nadesłany 16 czerwca 2018 r., zaakceptowany 16 stycznia 2019 r. * Uniwersytet Łódzki; e-mail: 88 GOSPODARKA NARODOWA 1(297)/2019 Wprowadzenie Zagadnienie występowania długu publicznego jest obecnie jednym z najczęściej rozpatrywanych tematów w badaniach dotyczących sfery sektora finansów publicznych na świecie. Przez pożyczkę publiczną rozumie się w szczególności sposób zapewnienia państwu zasobów, dzięki przyrzeczeniu pożyczkodawcom przyznania rozmaitych korzyści, takich jak wypłacenie odsetek i zwrot wpłaconej sumy w przyszłości. Działanie to finalnie generuje tzw. koszty obsługi długu publicznego, które stają się co roku jedną z pozycji wydatkowych (główna składowa wydatków sztywnych) ujmowanych w budżecie państwa. Zrozumienie oddziaływania różnego rodzaju determinant na kształtowanie się poziomu kosztu obsługi długu publicznego pozwala rządom na optymalizowanie struktury zadłużenia i w znacznym stopniu poprawia możliwości prognozowania sytuacji budżetowej w kolejnych okresach. Brak wyjaśnienia istoty dynamiki kosztu obsługi długu publicznego może prowadzić ostatecznie do sytuacji, w której kraj nadmiernie zadłuża się w niekorzystnym momencie, nie zapewniając sobie przy tym możliwości tańszego refinansowania, co tym samym staje się wieloletnim obciążeniem dla budżetu. Z tego powodu poznanie determinant rentowności obligacji skarbowych winno leżeć w centrum zainteresowania rządów oraz polityków, ponieważ wyznaczają one cenę przyszłego długu i tym samym są istotnym elementem kształtowania polityki finansowej państwa. Celem artykułu jest próba zweryfikowania, jakie czynniki miały wpływ na zmianę poziomu kosztu obsługi długu wśród wybranych do badania państw z regionu Europy Środkowo-Wschodniej (EŚW) i spoza strefy euro takich jak: Polska, Czechy, Węgry i Rumunia. Zakres czasowy analizy obejmuje lata 2005–2017. Pomimo wzrostu liczby badań w obrębie determinant rentowności obligacji skarbowych, literatura przedmiotu nadal zdominowana jest przez analizy obejmujące największych uczestników gospodarki światowej, w tym m.in. USA, Chiny, Japonię i grupę państw strefy euro [Ludvigson, Ng, 2005; Chionis i in., 2014; Goldberg, Leonard, 2003; Alexopulou i in., 2009]. Kryzys zadłużeniowy zapoczątkowany w 2008 r. oraz występujące zakłócenia w procesie integracji rynków kapitałowych sprawiły, że badania dotyczące tego obszaru gospodarczego prowadzone są obecnie najczęściej. Problem determinant rentowności obligacji skarbowych mieści się w nurcie badań dotyczącym wyceny papierów wartościowych. Analiza zmian rentowności obligacji skarbowych może być przydatnym narzędziem określającym stopień zintegrowania wybranych krajów ze strefą euro [Heinz, 2014]. W związku z tym, że ocena ryzyka podejmowanego przez inwestorów jest kluczowym elementem w procesie nabywania przez nich skarbowych papierów wartościowych, postawiona została hipoteza badawcza mówiąca o tym, że poziom kosztu obsługi długu sektora finansów publicznych wśród wybranych do badania państw w przyjętym okresie był w głównej mierze determinowany czynnikami związanymi z nadawaną oceną ryzyka niewypłacalności (oceną ratingową), jaką nabywający wiązali z inwestowaniem w ich papiery Paweł Tobera, Ocena ratingowa a koszt obsługi długu publicznego w krajach Europy... 89 wartościowe. W części empirycznej artykułu posłużono się panelową dynamiczną metodą najmniejszych kwadratów (panel dynamic ordinary least squares – DOLS). Jej zastosowanie polega na uwzględnieniu w relacjach kointegrujących różniących się przyrostów zmiennych objaśniających. Uwzględniono dane statystyczne pochodzące z: Eurostatu, Banku Światowego, serwisu Stooq, serwisu Investing i serwisu Country Economy. Dane uwzględnione przy estymacji modelu mają częstotliwość kwartalną, a liczebność próby wynosiła 208 obserwacji. Metody badań i determinanty kształtowania poziomu kosztu obsługi długu Utworzenie strefy euro zaowocowało wyrównaniem i jednocześnie dynamicznym spadkiem oprocentowania obligacji skarbowych w krajach członkowskich Unii Europejskiej (UE) [Kujawski i in., 2015]. W takich warunkach, w ostatnim czasie zmniejszyło się zainteresowanie mechanizmami wyceny obligacji rządowych na rynkach finansowych. Dopiero gwałtowny wzrost ich zróżnicowania, jaki nastąpił pod wpływem kryzysu finansowego zapoczątkowanego w 2008 r., zaowocował pojawieniem się wielu nowych badań podejmujących tę problematykę. W literaturze przyjmuje się, że poziom spreadu1 odzwierciedla cenę, jakiej żądają inwestorzy w zamian za zakup i utrzymywanie portfeli obligacji składających się z papierów wartościowych wyemitowanych przez państwa charakteryzujące się wyższym ryzykiem niewypłacalności [Kujawski i in., 2015]. Na wykresie 1 szczegółowo zaprezentowano, w jaki sposób kształtował się spread 10‑letnich obligacji skarbowych wybranych do badania państw z regionu EŚW, w stosunku do oprocentowania walorów niemieckich w latach 2005–2017. Można dostrzec, że kryzys finansowy zapoczątkowany w 2008 r. dosyć wyraźnie przełożył się na zróżnicowanie poziomów oprocentowania obligacji skarbowych analizowanych państw. Za prekursora badań nad rentownościami obligacji skarbowych i ich spreadów dla krajów rozwijających uznaje się Edwardsa, który opublikował jedną z pierwszych prac w tym zakresie [Edwards, 1983]. Po raz pierwszy (...truncated)